上篇分(fēn)析了(le)國際上，尤其是以美(měi)國、日本、香港爲核心的(de)幾個(gè)典型的(de)國家、地區(qū)的(de)REITs的(de)發展特點，尤其是在立法、所有權結構、負債、分(fēn)紅比例、稅收和(hé)開發行爲限制等方面進行了(le)重點分(fēn)析，本篇我們進入最後的(de)總結，看看我國商業地産REITs發展的(de)模式。

 

先來(lái)看看我國發展REITs的(de)現實基礎

 

 REITs是經濟發展到一定程度的(de)金融創新，是房(fáng)地産行業重要的(de)直接融資方式和(hé)大(dà)衆投資者持有大(dà)宗商業物(wù)業的(de)證券化(huà)方式，我國在推進REITs發展的(de)進程中，需要因地制宜，根據我國的(de)現實情況進行相關的(de)政策和(hé)模式設計.目前我國的(de)經濟和(hé)政策條件爲REITs的(de)發展提供了(le)有利的(de)實施基礎，主要表現在：

(一) 房(fáng)地産制度改革爲房(fáng)地産權益分(fēn)割提供了(le)條件

    不同于其它國家的(de)私人(rén)産權，我國的(de)土地制度存在二元結構，即國有土地和(hé)集體土地。通(tōng)過對(duì)土地權利的(de)分(fēn)割，産生了(le)所有權、使用(yòng)權、處置權、收益權等，國有土地根據用(yòng)途的(de)不同分(fēn)爲70年産權的(de)住宅用(yòng)地、50年和(hé)40年産權工業/商業用(yòng)地，除所有權不能交易外，其它各項權益均可(kě)以通(tōng)過市場(chǎng)化(huà)手段進行交易，這(zhè)爲發展REITs提供了(le)運作條件。

(二) 證券和(hé)信托業的(de)發展爲REITs提供了(le)法制基礎

    我國已經形成了(le)多(duō)層次的(de)資本市場(chǎng)體系，與證券交易相關的(de)評級體系、交易場(chǎng)所、承銷商和(hé)經紀商、資産評估等已經進入相對(duì)成熟的(de)階段。自2001年新的(de)信托制度實施以來(lái)，信托業得(de)到了(le)充分(fēn)的(de)發展，相關的(de)法律和(hé)運營體系已經比較成熟。這(zhè)些都爲REITs在我國的(de)發展提供了(le)法制基礎和(hé)經驗積累。

(三) 現代企業制度爲REITs的(de)透明(míng)化(huà)要求提供了(le)條件

    REITs對(duì)于信息披露的(de)要求較高(gāo)，必須定期向投資者提供月(yuè)度、季度和(hé)年度财務數據，并且相關的(de)财務報告需要由獨立第三方提供審計意見，我國的(de)企業上市制度在這(zhè)方面已經有了(le)較好的(de)約束監督體系，爲REITs的(de)透明(míng)化(huà)運作提供了(le)制度基礎。

(四) 社會資金積累爲和(hé)民衆對(duì)更多(duō)投資渠道的(de)需求爲REITS提供了(le)市場(chǎng)條件

    随著(zhe)經濟的(de)發展，我國已經積累了(le)大(dà)量的(de)民間财富，由于現有的(de)投資渠道限制，市場(chǎng)上可(kě)供投資的(de)産品有限，社會資金急需更多(duō)穩定的(de)投資渠道，REITs由于其自身的(de)收益穩定的(de)特征，容易得(de)到普通(tōng)投資者的(de)認可(kě)。

(五) REITs的(de)國際經驗爲我國REITS提供了(le)借鑒

美(měi)國自19世紀60年以來(lái)，在REITs的(de)運作方面已經有了(le)50多(duō)年的(de)經驗，經曆過不同的(de)經濟周期和(hé)模式轉變。亞洲的(de)日本、新加坡、香港、韓國等自2001年以後，也(yě)相繼加入了(le)發行REITs的(de)行列，各個(gè)經濟體根據自身的(de)情況，對(duì)REITs進行了(le)改進和(hé)約束，大(dà)量的(de)國際實踐爲我國REITs的(de)發展提供了(le)豐富的(de)學習(xí)和(hé)借鑒樣本。

我國發展REITs面臨哪些障礙風險

我國已經具備了(le)發展REITs的(de)基礎經濟條件，但作爲一種主要源于發達國家的(de)金融創新産品，REITs的(de)發展一方面有賴于相關法律法規的(de)保駕護航，同時(shí)也(yě)離不開經濟社會各方面的(de)協調發展。目前我國面臨的(de)主要障礙有：

(一) 房(fáng)地産行業信息披露制度待完善

作爲證标準化(huà)的(de)具有較高(gāo)流動性的(de)金融産品，及時(shí)的(de)信息公開是其産品成功發行和(hé)安全運行的(de)保障。國際上均要求REITs在發行階段和(hé)運行期間充分(fēn)的(de)财務透明(míng)和(hé)信息披露，而由于我國房(fáng)地産長(cháng)期不規範的(de)财務制度、房(fáng)地産信托的(de)關聯交易、不動産價值評估等問題尚未得(de)到有效改善，建立完善的(de)信息披露制度不僅是REITs發展的(de)需要，也(yě)是我國現行房(fáng)地産金融體系的(de)内在要求。

(二) 信用(yòng)制度有待完善

REITs運作體現爲一種委托代理(lǐ)關系,公衆投資者通(tōng)過公司或信托形式将資金委托給基金管理(lǐ)人(rén)進行資産收購(gòu)、運營管理(lǐ)，并由物(wù)業管理(lǐ)人(rén)進行不動産的(de)租賃管理(lǐ)、公共維修等。由于中國的(de)信用(yòng)體系尚未完善，代表所有投資人(rén)利益的(de)管理(lǐ)人(rén)在進行資産購(gòu)買、資産出售、租約簽訂及其它事務處理(lǐ)的(de)過程中，有時(shí)會出現利益不一緻，特别是在現有各國REITs的(de)運行體系下(xià)，管理(lǐ)人(rén)的(de)收益主要來(lái)自于固定管理(lǐ)費，這(zhè)就存在管理(lǐ)人(rén)有可(kě)能爲獲得(de)較高(gāo)管理(lǐ)費而一味增加管理(lǐ)規模而不是提高(gāo)資産質量。

(三) 基金投資機構的(de)能力不足

雖然我國已經逐步放開了(le)資産管理(lǐ)的(de)投資範圍和(hé)參與結構，但包括MBS在内資産證券化(huà)産品發行規模較小，機構的(de)專業能力有限。目前發行的(de)類REITs産品，主要以中信證券等大(dà)型機構的(de)内部操作爲主，結構設計、産品發行、資産管理(lǐ)等方面還(hái)沒有形成非常成熟和(hé)标準化(huà)的(de)運作模式。

(四) 商業資産的(de)租金收益較低

REITs 收益隻有在超過無風險收益時(shí)對(duì)投資者才有吸引力，我國目前的(de)無風險利率較高(gāo)，而REITs的(de)分(fēn)紅收益主要來(lái)自于租金，我國商業地産的(de)資産價格居高(gāo)不下(xià)，租金水(shuǐ)平較低，毛租金收益率一般在5-5.5%，雖然與銀行理(lǐ)财産品相比具有一定的(de)優勢，但與“剛性兌付”的(de)信托産品7%-10%左右的(de)年化(huà)收益相比，REITs的(de)收益無法達到公衆投資預期。

(五) 專業人(rén)才缺乏

REITs是金融和(hé)房(fáng)地産的(de)結合，要求從業人(rén)員(yuán)不僅懂(dǒng)得(de)證券化(huà)的(de)金融運作，同時(shí)要掌握房(fáng)地産投資管理(lǐ)的(de)能力。我國目前同時(shí)具備這(zhè)兩種專業能力的(de)人(rén)才相對(duì)匮乏，急需打造一批專業化(huà)的(de)人(rén)才隊伍。

(六) 稅收優惠制度和(hé)産權保護缺失

我國目前沒有針對(duì)REITS的(de)稅收優惠政策，REITs在設立時(shí)交易稅費政策不明(míng)朗（主要指轉讓方的(de)營業稅、土地增值稅和(hé)被轉讓方的(de)契稅），物(wù)業持有階段缺少稅收優惠，房(fáng)地産稅和(hé)營業稅稅負較高(gāo)，同時(shí)，在由項目公司持有物(wù)業的(de)情況下(xià)，存在所得(de)稅的(de)雙重征收。 

(七) 流通(tōng)機制不成熟

我國目前的(de)《信托法》、《公司法》對(duì)REITS發行所需的(de)法律支持不足，目前我國已發行的(de)類REITs産品主要限于場(chǎng)内交易，交易門檻較高(gāo)導緻流動性不足。

 

 

我國現階段的(de)REITs模式設計

 

   REITs的(de)模式設計可(kě)以從不同的(de)角度入手，我國有的(de)學者會在美(měi)國模式和(hé)亞洲模式進行選擇，有的(de)側重于通(tōng)過對(duì)比公司模式和(hé)信托模式的(de)優劣分(fēn)析，有的(de)側重于從資金管理(lǐ)角度對(duì)REITs的(de)發行和(hé)流通(tōng)機制進行分(fēn)析。本文在結合前人(rén)研究的(de)基礎上，著(zhe)重從組織形式、募集方式、運作方式、投資組合四個(gè)角度進行分(fēn)析比較，從而總結出适合我國現階段的(de)REITs模式。

一   組織形式

目前國際上的(de)REITs采用(yòng)的(de)組織形式主要有契約制和(hé)公司制。

以美(měi)國的(de)REITS發展曆程來(lái)看，最初主要以信托契約爲主，即采用(yòng)類似商業信托的(de)形式，之後逐漸過渡到公司制。19世紀90年代以後，随著(zhe)金融創新的(de)不斷發展，合夥形式逐漸滲透到REITs的(de)組織結構中，使得(de)REITs的(de)組織形式更加多(duō)樣化(huà)和(hé)複雜(zá)化(huà)，目前美(měi)國以UPREITs 和(hé)DOWNREITs 爲代表的(de)新型組織形式成爲主流。亞洲國家均采用(yòng)專項立法的(de)方式對(duì)REITs的(de)設立提出要求，如日本允許采用(yòng)公司制和(hé)信托制（目前日本上市REITs均采用(yòng)公司制），相比之下(xià)香港的(de)組織形式相對(duì)單一，《香港房(fáng)地産投資基金守則》規定上市REITs隻能以單一信托形式持有資産。影(yǐng)響組織形式選擇的(de)因素較多(duō)，總結起來(lái)主要有債務責任的(de)承擔、委托代理(lǐ)風險、制度成本和(hé)組織穩定性等。

1.債務責任的(de)承擔

在信托契約模式下(xià)，REITs的(de)運行受到信托法理(lǐ)的(de)約束，其最重要的(de)一點就是信托财産的(de)獨立性，投資人(rén)所持有的(de)信托财産與其自身的(de)其它固有财産相分(fēn)離，使其具有風險隔離和(hé)有限追索的(de)特點，REITs财産将不因投資人(rén)的(de)其它債務受到追索。

公司制模式下(xià)，投資人(rén)作爲股東僅以其出資爲限承擔有限責任，但是當投資人(rén)自身發生其它債務時(shí)，其所持有的(de)REITs份額将有可(kě)能被追索。

2.委托-代理(lǐ)風險

這(zhè)種風險主要指委托人(rén)和(hé)受托人(rén)（代理(lǐ)人(rén)）由于信息不對(duì)稱造成的(de)道德風險和(hé)逆向選擇風險。一方面投資者在選擇基金管理(lǐ)人(rén)時(shí)，很難對(duì)其專業能力和(hé)道德水(shuǐ)平全面了(le)解；另一方面，在REITs運營過程中，基金管理(lǐ)人(rén)掌握更多(duō)的(de)信息，投資人(rén)的(de)信息量相對(duì)有限，從而容易産生管理(lǐ)人(rén)出于追求自身利益而對(duì)投資人(rén)利益産生損害。

在契約制模式下(xià)，REITs的(de)資産規模與管理(lǐ)人(rén)的(de)傭金呈正相關關系，基金管理(lǐ)人(rén)可(kě)能會提高(gāo)REITs的(de)短期收益來(lái)增加産品吸引力，進而提高(gāo)管理(lǐ)規模，而不是更多(duō)關注REITs的(de)長(cháng)期收益。

公司制模式下(xià)，投資人(rén)作爲股東通(tōng)過董事會對(duì)管理(lǐ)人(rén)進行授權和(hé)監督，但在實踐中往往容易形成内部人(rén)控制，對(duì)投資人(rén)利益造成損害。

3.制度成本和(hé)靈活性

制度成本主要包括不同組織形式下(xià)産生的(de)基金設立成本、稅務負擔、基金的(de)運行成本以及對(duì)基金管理(lǐ)人(rén)的(de)監督成本。契約型REITs在設立、募集、結算(suàn)等方面較爲方便、靈活，同時(shí)，在我國的(de)現行體制下(xià)，契約型基金不具有獨立法人(rén)資格，本身具有利益導管的(de)作用(yòng)，容易獲得(de)稅收優惠安排。而公司型基金由于受到公司法的(de)約束，設立和(hé)運作流程較爲複雜(zá)。

4.組織形式的(de)穩定性

不同于一般的(de)非制度化(huà)房(fáng)地産投資，REITs在投資時(shí)對(duì)資産分(fēn)散和(hé)物(wù)業持有期限有一定的(de)内在要求，這(zhè)就要求REITs需要彙集特定期限和(hé)特定數量的(de)資本，保持投資人(rén)隊伍的(de)穩定性，同時(shí)對(duì)基金管理(lǐ)人(rén)的(de)專業性和(hé)穩定性也(yě)有較高(gāo)要求。

契約型REITs通(tōng)過信托契約對(duì)投資人(rén)權利義務進行約定，可(kě)以保持投資期内的(de)相對(duì)穩定；公司型REITs由于存在股東（投資人(rén)）、董事會、基金管理(lǐ)的(de)管理(lǐ)結構，股權結構的(de)變化(huà)往往對(duì)REITs的(de)穩定性産生較大(dà)影(yǐng)響。

我國處在REITs的(de)初步探索和(hé)發展階段，投資人(rén)的(de)收益安全和(hé)組織靈活性較爲重要。通(tōng)過對(duì)以上兩種組織形式進行比較，契約制模式在信托法理(lǐ)的(de)約束下(xià)，可(kě)以保持REITs資産的(de)獨立性和(hé)組織的(de)穩定性，我國的(de)證券基金的(de)契約模式可(kě)以作爲借鑒，而公司制的(de)運行機制相對(duì)複雜(zá)且内部人(rén)控制的(de)風險較高(gāo)。

綜合而言，契約型REITs比較适合我國目前的(de)發展現狀。

二    募集方式

REITs的(de)募集方式分(fēn)爲公募和(hé)私募，即公開上市和(hé)非公開上市的(de)資金募集的(de)交易方式。采用(yòng)哪種募集方式主要基于我國的(de)金融環境和(hé)REITs的(de)運營效率，公募和(hé)私募的(de)區(qū)别主要體現在募資對(duì)象、募資渠道和(hé)信息披露要求等。

在募資對(duì)象方面，私募模式往往募資渠道相對(duì)狹窄，對(duì)投資人(rén)的(de)要求和(hé)最低投資金額要求較高(gāo)，如我國的(de)私募基金和(hé)信托計劃對(duì)合格投資人(rén)的(de)要求較高(gāo)，而公募模式下(xià)，往往以标準化(huà)、小額化(huà)的(de)設置，使得(de)募資對(duì)象可(kě)以擴大(dà)到普通(tōng)投資者。

募資渠道方面，受到對(duì)私募的(de)宣傳渠道和(hé)“特定人(rén)群”的(de)限制，募資渠道較爲狹窄，與我國存量房(fáng)市場(chǎng)的(de)規模難以匹配，對(duì)緩解商業地産的(de)資金困境作用(yòng)較小，而公募模式下(xià)，不僅可(kě)以進行公開宣傳，現有的(de)資本市場(chǎng)投資者均可(kě)以投資REITs，獲得(de)更多(duō)的(de)投資選擇。  

信息披露方面，公募模式顯然對(duì)公開的(de)信息披露要求更高(gāo)，并且容易獲得(de)獨立第三方的(de)分(fēn)析數據，使REITs的(de)運營更加公開透明(míng)，對(duì)基金管理(lǐ)人(rén)的(de)監督和(hé)約束效果更好。

下(xià)表以美(měi)國市場(chǎng)上不同的(de)募集方式爲例對(duì)兩種募集方式進行比較：

表9：私募型REITs與公募型REITs的(de)比較

 

表10：美(měi)國公開上市REITs和(hé)非上市REITs比較

	公開上市交易的(de)REITs	非公開上市交易的(de)REITs
總體特征	在美(měi)國證券交易委員(yuán)會備案,在全國性證券交易所上市交易	在美(měi)國證券交易委員(yuán)會備案，不在全國性證券交易所交易
流動性	每日進行交易，流動性較高(gāo)	不公開交易，股票(piào)贖回程序因公司而不同，一般有最短持有時(shí)間限制。
交易費用(yòng)	經紀商的(de)交易傭金因服務質量高(gāo)低而定，一般爲每筆20-150美(měi)元。投行在承銷REITs 的(de)IPO和(hé)增發時(shí)，收費标準示發行規模而定，一般收取2%-7%	經紀商收取按交易額的(de)10-15%收取傭金、發行費和(hé)前期承銷或咨詢費
管理(lǐ)	一般爲内部咨詢和(hé)管理(lǐ)	一般将咨詢和(hé)管理(lǐ)外包
最低投資額	一般金額較低	一般爲1000-2500美(měi)元
信息披露要求	必須定期向投資者披露财務信息，并報送證監會	必須定期向投資者披露财務信息
業績衡量	投資者可(kě)通(tōng)過獨立業績評估标準跟蹤REITs的(de)業績	多(duō)種業績衡量報告不具有獨立業績數據來(lái)源

數據來(lái)源：劉李勝、高(gāo)翔.《REITs運作與管理(lǐ)》

綜合而言，爲促進房(fáng)地産行業的(de)穩定發展、降低REITs的(de)投資門檻和(hé)提高(gāo)REITs的(de)流動性，我國應采取公開上市的(de)募集方式。

 

三   運作方式(流通(tōng)機制)

REITs的(de)運作方式可(kě)以分(fēn)爲開放式和(hé)封閉式。

在開放式條件下(xià)，一方面，投資人(rén)可(kě)以随時(shí)贖回基金份額，基金管理(lǐ)人(rén)需要經常對(duì)資産進行評估以确定基金單位淨值；另一方面，由于房(fáng)地産爲長(cháng)期投資，資産本身的(de)流動性較差，開放式模式不利于基金的(de)穩定。

考慮我國資本市場(chǎng)的(de)發展階段和(hé)整體的(de)管理(lǐ)能力，現階段的(de)REITs宜采用(yòng)較爲穩定的(de)封閉式運作模式，在保持投資的(de)穩定性和(hé)有效規避房(fáng)地産和(hé)資本市場(chǎng)波動的(de)同時(shí)，投資者可(kě)以通(tōng)過公開交易方式在REITs的(de)二級市場(chǎng)獲得(de)投資的(de)流動性。

表11：封閉式和(hé)開放式REITs的(de)比較

比較因素	封閉式REITs	開放式REITs
是否可(kě)以贖回	不可(kě)贖回，資本規模固定	可(kě)以贖回，資本規模可(kě)變
交易價格	随時(shí)根據市場(chǎng)供給關系而變化(huà)	買賣價格直接反應淨資産價值
交易費用(yòng)	較高(gāo)	低
管理(lǐ)難度	管理(lǐ)難度較小	資本額不固定，管理(lǐ)難度較大(dà)
投資者	适合中小投資者	主要是機構投資者參與

數據來(lái)源：劉李勝、高(gāo)翔.《REITs運作與管理(lǐ)》 p13

 

四   投資組合

REITs按照(zhào)投資方向分(fēn)爲抵押型、權益性和(hé)混合型。

抵押型REITs通(tōng)過向房(fáng)地産開發企業發放抵押貸款或購(gòu)買MBS等方式獲得(de)利息收益，其本質與銀行的(de)抵押開發貸款類似。由于抵押貸款本身的(de)期限、利息、還(hái)款方式等條款均在與開發企業簽訂協議(yì)時(shí)約定，使得(de)抵押型REITs的(de)收益相對(duì)固定，在發生明(míng)顯通(tōng)貨膨脹時(shí)的(de)抗風險能力較差，同時(shí)，開發企業的(de)信用(yòng)對(duì)貸款的(de)安全收回影(yǐng)響較大(dà)，使得(de)貸款存在回收風險。

權益型REITs是以收購(gòu)和(hé)持有資産，通(tōng)過獲得(de)租金和(hé)資産升值獲得(de)收益，不動産的(de)特殊屬性使其在對(duì)抗通(tōng)貨膨脹方面具有優勢，通(tōng)常情況下(xià)，通(tōng)貨膨脹帶來(lái)的(de)資産升值往往爲投資人(rén)帶來(lái)收益。

混合型REITs是貸款型和(hé)權益型的(de)結合，投資方向相對(duì)寬泛，在我國REITs發展的(de)起步階段，存在一定的(de)管理(lǐ)和(hé)控制難度。

根據我國金融和(hé)商業地産發展的(de)發展水(shuǐ)平，目前宜采用(yòng)權益型REITs爲主。

一方面，從商業房(fáng)地産自身的(de)發展而言，我國已經逐漸由增量階段進入到存量階段，由之前的(de)散售爲主逐步過渡到以整體持有爲主的(de)階段，通(tōng)過資産“真實銷售”方式進行融資符合衆多(duō)開發企業對(duì)輕資産的(de)需求；另一方面，我國目前的(de)房(fáng)地産行業貸款資金（含按揭貸款）在開發資金中的(de)占比較高(gāo)，約爲70%，且以銀行和(hé)信托爲代表的(de)金融機構爲主，通(tōng)過權益型REITs的(de)直接融資方式，可(kě)以緩解金融行業壓力、平衡開發企業的(de)資産負債表。

表12：美(měi)國不同資産組合的(de)REITs在各時(shí)期的(de)表現

	1985-1995		1991-1995		1991-20015
	回報率	風險系數	回報率	風險系數	回報率	風險系數
NAREITS-綜合指數	-1.01%	17.9%	8.04%	15.0%	7.57%	14.7%
NAREITS-股權型	3.79%	17.6%	10.00%	15.3%	8.73%	14.4%
NAREITS-混合型	-3.90%	20.1%	8.67%	12.1%	4.90%	23.8%
NAREITS-抵押型	-7.69%	21.3%	1.94%	23.9%	3.17%	27.7%

數據來(lái)源：中華全國工商業聯合會房(fáng)地産商會等.《房(fáng)地産投資信托基金指南(nán)》 p17

    在權益型REITs的(de)具體投資标的(de)方面,主要有階段式股權、對(duì)房(fáng)地産企業的(de)并購(gòu)投資、對(duì)優質物(wù)業的(de)長(cháng)期持有。參照(zhào)國際經驗并結合我國國内的(de)現實環境，現階段我國可(kě)以采取資産收購(gòu)的(de)直接投資方式和(hé)項目股權收購(gòu)的(de)間接持有方式：

1. 優質物(wù)業資産的(de)直接收購(gòu)是國際REITs采用(yòng)的(de)主要投資方式。

這(zhè)種方式下(xià)，REITs直接投資于優質的(de)不動産物(wù)業，通(tōng)過有效管理(lǐ)獲得(de)穩定的(de)租金收入和(hé)資産升值進而提高(gāo)REITs的(de)運營資金（FFO）。我國的(de)存量商業地産規模已經形成，并且很多(duō)已經進入穩定收租期，通(tōng)過這(zhè)種方式，原業主可(kě)以獲得(de)資金的(de)融通(tōng)，REITs投資者可(kě)以獲得(de)穩定的(de)租金收益和(hé)資産升值。

2. 股權收購(gòu)。

采用(yòng)這(zhè)種方式可(kě)以降低交易費用(yòng)并保持物(wù)業的(de)完整性。以中信啓航和(hé)蘇甯雲創的(de)類REITs産品爲例，兩者均采用(yòng)先由原業主方的(de)獨立子公司持有物(wù)業資産，再通(tōng)過REITs的(de)SPV公司對(duì)獨立子公司進行股權收購(gòu)，通(tōng)過以上交易，REITs實現了(le)對(duì)物(wù)業資産的(de)間接控制，有效規避了(le)我國對(duì)不動産交易環節征收的(de)高(gāo)額土地增值稅。

 

我國REITs的(de)發展與展望

 

我國REITs的(de)發展仍處于探索階段

輕資産、重運營将成爲未來(lái)我國商業地産發展的(de)大(dà)趨勢，簡單的(de)地産開發模式不僅不利于商業地産的(de)價值提升，同時(shí)增加了(le)我國金融行業的(de)風險。商業地産的(de)金融屬性将在未來(lái)的(de)發展過程中逐步凸顯，REITs作爲重要的(de)直接融資方式，不僅滿足了(le)商業地産對(duì)長(cháng)期資金的(de)需求，也(yě)爲投資人(rén)提供了(le)相對(duì)穩定的(de)投資渠道。

我國REITs的(de)發展仍處于探索階段，大(dà)量的(de)國際樣本爲我國REITs的(de)發展提供了(le)寶貴的(de)經驗借鑒，同時(shí)，我國商業物(wù)業通(tōng)過境外上市及在國内發行類REITs産品的(de)成功實踐表明(míng)我國發展發行REITs的(de)條件已基本具備。結合國際和(hé)國内的(de)經驗，加速推進我國相關配套政策的(de)建設，發展适合我國實際情況的(de)REITs模式，對(duì)緩解我國房(fáng)地産行業乃至整個(gè)金融行業的(de)風險、豐富我國的(de)資本市場(chǎng)具有重要意義。

REITs将成爲重要的(de)商業地産持有形式，REITs模式将随著(zhe)市場(chǎng)的(de)發展逐漸演化(huà)和(hé)創新

以美(měi)國的(de)市場(chǎng)發展爲例，REITs及相關機構商業物(wù)業的(de)持有量已經超過“開發企業”群體，資産資本化(huà)、資産證券化(huà)将成爲商業地産重要的(de)發展趨勢。未來(lái)我國的(de)商業地産金融模式将會更加多(duō)樣和(hé)高(gāo)效，REITs 在發展過程中也(yě)将被不斷地調整和(hé)創新以适應市場(chǎng)的(de)需要， UPREITS、DOWNREITS、合訂REITs、商業信托等新型結構也(yě)将成爲重要的(de)組成部分(fēn)，其中作爲與REITs運作方式較爲相似的(de)商業信托（這(zhè)裏指狹義的(de)概念）也(yě)會成爲REITs的(de)重要補充和(hé)替代。

商業信托（Business Trust，簡稱BT模式）相較于REITs在收益分(fēn)配、債務杠杆、投資限制等方面較爲靈活，是契約精神的(de)更好體現。REITs更多(duō)關注于已經經營過一段時(shí)間、現金流較爲穩定的(de)商業物(wù)業，這(zhè)使得(de)正在開發中的(de)物(wù)業以及處于培育期的(de)物(wù)業以REITs方式進行融資存在障礙，而商業信托的(de)運作模式較爲靈活，在滿足投資人(rén)資金收益的(de)同時(shí)，可(kě)以明(míng)顯提高(gāo)資金的(de)使用(yòng)效率，滿足商業地産不同階段的(de)需要，同時(shí)爲具備不同危險承受能力的(de)投資人(rén)提供多(duō)樣化(huà)的(de)選擇。目前我國的(de)金茂酒店(diàn)、上海新天地等項目均已采用(yòng)商業信托模式在香港上市。

                     表13 香港上市REITs與商業信托的(de)比較

	項目	REITS	商業信托（BT）
1	法律規範	《房(fáng)地産投資信托基金守則》	不受《商業信托法》監管
2	獲利分(fēn)配	每年必須分(fēn)配90%以上的(de)收益	無強制性分(fēn)配要求，上市公司可(kě)以調整分(fēn)配現金比例
3	投資者基礎	投資者需要業績保持穩定	可(kě)承擔一定的(de)風險，享受增長(cháng)收益
4	負債比例	不能超過總資産的(de)45%。	無限制
5	控制權	每項物(wù)業擁有大(dà)多(duō)數（超過50%）所有權	物(wù)業所有權及控制權無限制

随著(zhe)金融工具的(de)不斷創新和(hé)成熟，未來(lái)我國的(de)商業地産将實現産業和(hé)金融的(de)有效融合，房(fáng)地産開發企業、商業運營商、基金管理(lǐ)機構、投資機構、普通(tōng)投資者等将依據自身的(de)優勢和(hé)利益訴求發揮各自的(de)作用(yòng)，開發企業資金、私募基金、信貸資金、商業信托、REITs等不同的(de)資金搭配和(hé)有效融合将形成商業地産有效運作的(de)閉環。